只看白癜风的医生 http://pf.39.net/bdfyy/bdflx/140221/4342053.html

核心观点：

康哲药业成为西藏药业实际控制人有利于公司产品销售，且双方的合作潜力，为公司带来新的发展机遇。公司拟非公开发行股票，完成后康哲药业及其一致行动人将持有公司37.19%股份，其总裁林刚先生成为西藏药业实际控制人。康哲药业是以销售见长的专业代理型公司，有较强的战略规划能力和执行能力。自14年10月康哲药业成为公司第一大股东后，进行了一系列运作：包括签订诺迪康胶囊独家代理权、剥离本草堂、定增购买依姆多等。我们认为，康哲药业持股比例提高，成为公司实际控制人后，将会更加有效提高公司的运营效率、促进产品销售。值得注意的是，康哲主要是家销售型的公司，因此西藏药业与康哲药业存在很多潜在的合作可能性，例如此次购买依姆多即是一例，未来这类合作为公司发展带来新的机遇。

收购“依姆多”相关资产，将促进公司业绩增长。公司拟向阿斯利康购买药品IMDUR?（“依姆多”）相关资产（美国市场除外），并于16年5月1日完成交易。依姆多15年全球市场（除美国）营收为3.53亿元，将成为公司当前第一大产品。据估算，依姆多16-18年大约可为公司贡献营收2.21、3.44和3.76亿元、对应净利润增量约0.88、1.38和1.50亿元，将促进公司业绩增长。

主力产品新活素和诺迪康胶囊成长前景向好。康哲药业08年与公司签订新活素全国代理权协议后，新活素营收从08年的不足万元增长至15年的2.80亿元，CAGR达到78%，成长势头良好。康哲15年又与公司签订了诺迪康胶囊的独家代理协议。我们认为，诺迪康胶囊理论市场空间在10亿元级别，借助康哲的学术推广平台很有可能复制新活素的成长路径，未来销售的持续增长值得期待。

财务预测与投资建议

我们预测公司-年EPS分别为1.37/1.83/2.05元，考虑到公司17年将进行非公开发行，摊薄后EPS为1.37/1.44/1.62元。根据可比公司估值给予公司17年47倍PE，对应目标价67.68元，首次给予“买入”评级。

风险提示

1）若公司非公开发行筹资进度不及预期，可能对经营造成较大压力。

2）如果依姆多国内市场推广不利，则对公司业绩预期有较大影响。

1、变革打造心血管专科药企

西藏诺迪康药业创立于年7月，同年在上海证券交易所上市。目前，公司主要产品为新活素和诺迪康胶囊，产品种类包含生物制品、中药（藏药）和化学药。

1.1聚焦自有产品，将获得重磅产品依姆多

公司原有批发和自产药品两部分业务，近年自有产品越来越成为重点。14年之前，公司营收保持稳定增长，15-16年出现下降主要是由于出售子公司本草堂。净利润方面，14年9月康哲药业成为第一大股东后对公司营销和战略方面的改革梳理，使得15-16年净利润大幅攀升。

剥离本草堂药品批发业务后，公司主营业务进一步聚焦于自有产品。11-15年，公司自有产品业务营收占比不断上升，15年9月出售本草堂后，16年中报披露自有产品营收占比达99%。

目前，公司自有产品业务以新活素和诺迪康为主，15年占该板块业务比例合计达到74.73%。16年2月，公司拟向阿斯利康购买IMDUR?（依姆多）相关资产（美国市场除外），并于16年5月完成交易。该产品15年全球市场（除美国）营收为3.53亿元，将成为公司第一大产品。

2、大股东变更为公司发展带来机遇

年10月，康哲医药及其一致行动人完成持有公司26.61%股份，成为公司第一大股东。成为共同控股股东后，康哲医药对公司进行了一系列的管理运作：包括选派销售经验丰富的高管到公司任职、签订诺迪康独家代理权、剥离本草堂、定增购买依姆多等等。由于康哲主要是家销售型的公司，因此西藏药业与康哲药业存在很多潜在的合作可能性，例如此次购买依姆多即是一例，未来类似的合作将为公司的发展创造新的机遇。

2.1康哲药业将成为公司实际控制人

年2月，公司拟通过非公开发行股票募集资金用于购买依姆多相关资产和补充流动资金。11月17日，公司非公开发行股票方案获证监会审核通过。发行完成后，康哲医药及其一致行动人将持有公司总股本的37.19%，其总裁林刚先生将成为公司的实际控制人。

2.2康哲药业销售能力出众

康哲药业是以销售能力见长的专业代理型公司，通过权利控制（购买或控股等）和签订独家代理合约的引进方式获得新产品，再进行推广销售。11-15年，公司营收和净利润CAGR分别达到27.82%和26.54%。

近年，康哲药业销售推广网络发展迅速，包括两大部分（截止16年上半年）：1）直接网络——营销和推广。由多名医药代表组成学术推广网络，覆盖多达2.2医院；2）代理商网络——提供产品。由多个分销商组成，覆盖5家医院。

康哲药业拥有强大的销售能力。11-15年，康哲销售队伍的人均年销售收入从万元提高至万元；以公司代理的产品德国Dr.Falk药厂的美沙拉秦（莎尔福）为例：该产品主要用于溃疡性结肠炎，而后者在国内认知度较低。莎尔福年由其他代理商首次引入国内市场，但难以推广，至08年，国内销售额尚不足千万元。年9月，公司取得独家推广及销售权；年，莎尔福国内销售额为1.83亿元，09-15年CAGR达到57.48%。

经过公司学术营销推广，美沙拉秦整体市场规模也从09年的多万元扩容至15年的约4.60亿元。

另外，从康哲药业代理的两大品种黛力新和优思弗来看，两种药品在全球市场认可度并不高，但是康哲在国内也成功实现了9.05亿元和6.60亿元的销售规模（年）。

2.3康哲独家代理主要产品，助力公司业绩增长

早在年，康哲药业已与公司签约获得新活素独家代理权。此后几年，凭借学术推广和Ⅳ期临床试验的完成，医院数量得到快速提升，11-15年营收年均复合增长率达到39%；年，康哲药业与公司签订了诺迪康胶囊的独家代理协议。

我们认为，康哲药业代理公司主要产品后，将会显著增强公司的销售能力，带来业绩的持续增长。

2.4购买依姆多，优化产品结构16年2月，在康哲药业的担保下，公司与AstraZenecaAB（阿斯利康集团全资子公司）签订了《资产购买协议》，收购IMDUR?（“依姆多”，缓释型单硝酸异山梨酯）的相关资产。该品种15年全球（除美国外）销售额万美元，其中，中国市场的销售收入约1亿元人民币。《资产购买协议》的基本内容如下：

1、交易对象：IMDUR?（依姆多）产品、品牌在全球范围内（除美国外）的相关资产，包括与IMDUR?、MONODUR?和DURONTITRIN?相关的所有的商标、技术诀窍、商誉、产品记录、库存、注册批准及注册信息中所含之权利和利益。2、购买价格：总额为1.9亿美元加完成日的库存价值。3、支付方式：担保人康哲药业已将1亿美元及预估库存价值支付至托管账户；完成日，托管金额将支付给出售方；完成日后的第一个周年日，收购方现金支付万美元给出售方。4、生产转换：1）国内市场：技术转让至有GMP资质的药厂（可能是康哲药业附属公司）。在完成生产批件转换前由转让方一直向中国市场供货，时间为3年（经协商一致可延长半年）；2）国外市场：维持现有生产商或者改由当地外包生产商生产供应。在生产转移到海外外包生产商之前，转让方承诺可一直供货，时间为2年（经协商一致可延长1年）。

本次《资产购买协议》已于16年5月1日交易完成，此后依姆多销售收益归公司所有。目前，药品批文转换、市场交接和商标过户工作正在积极推进当中。

我们认为，此次收购优化了公司现有产品结构，并将在一定程度上提高公司的盈利能力。

2.5剥离本草堂，战略聚焦药品制造年9月，公司出售所持有的全部本草堂股权，实现战略聚焦于药品制造。本草堂的药品批发业务原本在公司营收中占比很高，但实际盈利能力很差（毛利率不足3%，13-14年度净利润分别为-万元、12万元），并没有为公司净利润增长作出贡献。

3、依姆多:有成长空间，重点在于市场推广依姆多为缓释型单硝酸异山梨酯（硝酸酯类），主要适应症为冠心病的长期治疗，可用于心绞痛（包括心肌梗塞后）的长期治疗、预防和慢性充血性心力衰竭的治疗。

3.1冠心病缓解预防常用药，临床接受程度高

冠心病又称为缺血性心脏病，是冠状动脉狭窄或者阻塞引起的心肌缺血缺氧（心绞痛）或心肌坏死（心肌梗塞）疾病。冠心病的治疗可分为药物和非药物治疗，其中药物治疗又分为两大类：1）改善预后的药物；2）改善症状的药物。硝酸酯类药物是冠心病临床常用改善症状的用药之一，《冠心病诊断与指南（）》中也明确推荐其与β受体阻滞剂或非二氢吡啶类钙拮抗剂联合使用，用于治疗慢性稳定性心绞痛。

从市场销售情况看，依姆多所属单硝酸异山梨酯经过多年推广使用，销售进入稳定期，PDB医院的销售规模连续多年维持在2.8亿元左右。据了解，依姆多在临床使用中医患接受程度都较高，常用于轻中度冠心病的预防和治疗。通常情况下，医生会在冠心病人尚未发病时开始使用，缓释剂型非常适用于控制症状、改善血供。

3.2竞争格局良好，未来可靠增量来自于国内市场

3.2.1依姆多国内市场保持稳定依姆多13-15年全球（除美国外）销售额分别为、和万美元，持续下滑。但是，其在国内市场的销售较为稳定，维持在1亿元左右。

3.2.2国内三足鼎立，依姆多有比较优势

目前来看，国内生产单硝酸异山梨酯的厂家众多，主要厂家为临沂鲁南贝特、珠海许瓦兹和阿斯利康，三者合计占比接近90%。

我们认为，依姆多相对于鲁南贝特“欣康”和许瓦兹“艾复咛”，具有一定的竞争优势：1）缓释剂型。在慢性疾病的预防治疗中，缓释片更适用，患者依从性高。2）性价比高。计算依姆多和欣康的缓释片剂型价格（重庆11月新标价格）：依姆多为0.元/10mg，欣康为0.元/10mg；依姆多作为原研药，完全称得上是物美价廉。3）规格多，更易用。依姆多有30mg和60mg两种规格，一般来说病人在使用过程中初始剂量为30mg/次/天，后续服用多为60mg/次/天，独有的60mg大规格使用更便捷。

3.2.3京津是销售重地，沪粤市场值得期待

从医院销售数据来看，依姆多销售区域分布并不均衡，在很大程度上依赖于京津地区市场。年上半年，依姆多京津地区合计占比接近65%，单北京地区占比就超过50%。

经过分析，我们认为依姆多将来最大的销售增长点，可能在上海、广东（珠三角）两个地区，原因如下：1）上海地区市场成熟，接受度高。从鲁南贝特和许瓦兹的销售分布情况来看，上海地区销售占比都较高，意味着市场教育比较充分，并且容量足够大。2）康哲在珠三角的销售实力较强。通过分析新活素医院销售分布情况，我们发现珠三角地区的销售占比接近30%，说明康哲药业在该地区具有很强的营销实力。

3.2.4依姆多中标情况良好

依姆多16年（拟）中标的5个省份中包含了北京、天津和四川等原有销售重点地区，为公司后续销售打下良好基础。医院16H1的统计数据显示，京津、成都三地占总销售比例超过75%。

3.2.5康哲有能力助力“依姆多”销售

公司主要产品新活素和诺迪康都已由康哲药业独家代理，依姆多也将采用同样的销售模式。在此情况下，我们认为依姆多的销售将受益于渠道协同和产品协同：1）渠道协同。公司主要产品新活素和诺迪康胶囊已经分别覆盖约家和家医院，康哲的销售团队接手依姆多后，可以快速渗透此前销售不利市场区域。2）产品协同。依姆多与新活素和诺迪康胶囊同属于心血管用药，作用机制和临床使用情形有所不同，三者存在一定的互补性。

3.2.6依姆多国内市场空间较大，将贡献稳定现金流

伴随冠心病的发病率和死亡率提高，用于减轻症状、改善缺血的硝酸酯类药物的市场空间会相应增大。年中国冠心病死亡率城市为.5/10万，农村为.4/10万，较年均有所上升。-年间，中国缺血性心脏病（按出院人次数）年均增速为11.74%，远远快于同期出院总人次的年均增速6.33%。年，医院心脑血管患者出院总人次为.86万，其中缺血性心脏病约为.30万人次。

依据前文的分析，硝酸酯类药物在冠心病的治疗中不可或缺，依姆多上市已逾30年，市场非常成熟稳定。所以，依姆多未来的主要增长点在于康哲的市场推广。根据阿斯利康的统计数据，依姆多年全球（除美国）销售额为3.53亿元，国内市场大约1.32亿元。假设16年国内营收保持持平，17-18年增速分别为10%、15%；国外市场（除美国）16-18年增速分别为-10%，0%，5%，则依姆多16-18年总销售额分别为：3.31、3.44和3.76亿元。15年该产品毛利率为82.03%，粗略估算其净利率为40%，则16-18年可为公司带来0.88（从5月1日开始计入）、1.38和1.50亿元的净利润。

4、新活素诺迪康：聚焦心血管疾病，角力大市场

4.1新活素：获多个指南推荐，已是临床常用药物

新活素属于利钠肽（natriureticpeptide，奈西立肽）家族，是由心肌细胞分泌的一组激素，包含A、B、C等多种类型，可对心血管系统产生血压调节、抗心肌纤维化等保护作用。目前，临床应用的主要是B型利钠肽（brainnatriureticpeptide，BNP），适应症为治疗休息或轻微活动时呼吸困难的急性失代偿心力衰竭，已经入选国内外多个心力衰竭治疗指南。

急性心力衰竭的药物治疗原则可概括为：强心、利尿、扩血管和拮抗神经内分泌。急性心力衰竭的治疗有非常成熟的药物体系，一般会首先联合使用“金三角”药物：ACEI（血管紧张素转换酶抑制剂）、β受体阻滞剂、醛固酮受体拮抗剂，以降低临床死亡率；随后再进行对症治疗。

新活素主要用于心力衰竭抢救后的血管扩张治疗，用于改善缺血症状。目前，国内临床常用的血管扩张药物包括硝酸酯类和新活素，两种药物各有特点：1）硝酸酯类药物使用多年，临床熟悉程度相对较高；2）新活素治疗作用更全面。新活素除可有效扩张冠脉外，还有利尿作用，同时还兼具抑制交感神经系统的效果。

总体来说，新活素已经是急性心力衰竭扩张血管对症治疗中的常用药物。

4.1.1新活素营收高速增长，尚未触及天花板

凭借可靠的临床数据和扎实的学术推广，新活素销售逐渐进入高增长通道。年新活素实现营收约为2.80亿元，11-15年CAGR达到39%。新活素上市前期，由于公司推广不力，年销售额不足万元。08年公司与康哲签订全国代理权协议，并且由康哲完成了新活素的Ⅳ期临床试验，结果表明新活素在急性心力衰竭的长期静脉治疗中表现出显著疗效和极高的安全性。

对于新活素未来的成长空间，我们做出以下预测：1）患者人数：我国35-74岁人群慢性心力衰竭患病率大约为0.9%，按照该年龄段6.64亿人计算得出心力衰竭总患者人群大约为万人。急性心力衰竭主要来源于慢性心衰急性加重，由于目前缺乏急性心衰相关统计数据，我们大致估算国内急性心衰患者人数为20%*万=万。

2）使用剂量：新活素临床使用中，每个病人首先以1.5-2ug/kg进行静脉缓慢推注，继以0.01ug/kg/min进行静脉滴注，疗程一般3d。假设病人的平均体重为60kg，按照0.5mg/支的剂型，则可得出每个病人的单次使用剂量为：1.5ug/kg*60kg+0.01ug/kg/min*72h*60*60kg=2.mg（约折合6支）。

3）渗透率：新活素作为心衰治疗中的新药物，目前渗透率并不高，未来渗透率的提高主要依赖于市场推广。

4）市场规模：如果按照10%的渗透率，则新活素理论市场规模为万人*10%*6支*元/支=6.30亿元（备注：公司新活素单支价格按15年销量32万支，2.80亿元计算得出）。

综合来看，我们认为相对于现有的销售量，新活素未来仍然有较大的成长空间。以上我们只估算了单疗程使用的情况，事实上心力衰竭病人在疾病发展过程中会伴随反复住院和多疗程治疗，整体空间只会更大。

4.1.2广东是主要销售区域，其他地区开拓空间大

从医院的统计数据看，新活素最主要销售区域是广东地区，其次是北京、河北、浙江、湖南和山东地区。16年上半年，广东地区销售占比约为26.2%，前十地区销售占比高达85.1%。

13-15年新活素医院销售占比逐渐稳定在50%左右，医院的销售增长情况相对良好。如医院数量作为衡量新活素营收的对照标准，那么新活素在其他地区（江苏、四川、浙江等地）还有非常大的开拓空间。

4.1.年中标结果较好，为后续增长打下良好基础

中标省份的数量，是新活素未来销售增长的基础。截至目前，新活素在16年完成招标的5个省份（天津、河北、福建、山东、四川）中标4个，其中福建省还是首次中标销售。此外，新活素还拟中标了广西和内蒙古。

4.2诺迪康：康哲接手代理，或将收获高增长

诺迪康胶囊是公司独家品种，主要成分是圣地红景天，用于治疗冠心病及心绞痛；该品种已入选全国医保乙类目录，也进入了13年基药目录。根据米内网数据，我医院心血管疾病中成药年市场规模接近亿元。考虑到我国冠心病发病率持续上升，将会催生新增治疗需求，长远来看心血管疾病中成药市场空间必然会增长。目前，诺迪康胶囊的营收大约为1.10亿元，IMS数据显示近年销售甚至略有下滑，显示出公司营销不力。我们认为，诺迪康胶囊未来销售的增长点主要在于：康哲代理和基层用药。1）康哲代理。15年公司与康哲签订了诺迪康的独家代理。借助康哲的学术营销平台，诺迪康胶囊很有可能复制新活素的成长路径。2）基层用药。国内心血管中成药在基层医疗机构的使用比例更高。考虑到诺迪康入选新版国家基药目录，并且15-16年入选了多个省份的基药目录（包括山西、江西、广东等6省份），我们认为，如果充分挖掘潜力，其完全有可能在基层医疗机构中开拓出新的销售局面。

5、盈利预测与投资建议

盈利预测我们对公司-年盈利预测做如下假设：1）收入的大幅增长主要来自于收购的新产品依姆多，另外新活素和诺迪康胶囊也有一定的贡献。2）公司16-18年毛利率分别为82.93%，83.08%，83.45%。新活素和诺迪康胶囊的毛利率较高，二者的增速高于依姆多，因此我们预计公司的毛利率16-18年将小幅提升。3）公司16-18年销售费用率为39.90%，38.50%和38.90%，管理费用率为12.11%，12.29%和12.32%。考虑到新产品依姆多纳入公司管理，管理费用率有小幅提升。4）公司16-18年的所得税率维持15%。

投资建议我们预测公司-年EPS分别为1.37/1.83/2.05元，考虑到公司17年将进行非公开发行，摊薄后EPS为1.37/1.44/1.62元。根据可比公司估值给予公司17年47倍PE，对应目标价67.68元，首次给予“买入”评级。

6、风险提示1）若公司非公开发行股票筹资进度不及预期，可能对经营造成较大压力。公司非公开发行的主要目的在于筹集资金购买产品依姆多。依姆多相关资产购买已经完成，前期费用由大股东康哲药业垫付。目前，公司非公开发行已经获得证监会批准通过，理论上很快即可获得批文，出于谨慎考虑，我们分两种情形测算了筹资失败后对公司造成的影响：a）非公开发行延迟，或者终止后借助其他方式筹资。公司将要承担大股东前期已经支付的1.03亿美元（约7.15亿元）的银行利息费用。并且还可能需要继续寻求大股东帮助支付第二笔费用0.9亿美元（约6.25亿元）。为此，公司16-18年需要支出的费用分别为（银行利率按照5%计算）：万元、万元、万元。b）公司将依姆多相关资产直接出售给大股东。公司的盈利预期将会大幅下降：预计公司16-18年营收为5.78/6.39/7.15亿元，对应归母净利润为1.24/1.26/1.32亿元，对应EPS为0.86/0.87/0.91元（收购成功情形下EPS为1.37/1.44/1.62元）。2）如果依姆多国内市场推广不利，则对公司整体业绩预期有较大影响。依姆多已经上市多年，在国内的市场销售情况较为稳定，我们预期康哲的营销网络可为其带来一定的销售增量。但是，单硝酸异山梨酯市场竞争较为激烈，依姆多有可能会出现销售增长不利的情形，从而影响到公司整体业绩的增长。

季序我/伍云飞（--）/梁东旭/刘恩阳